安联重阳投资：慢牛往事，重温“后5·19行情”

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　　致尊敬的您：

　　2000年1月1日，浙江省温岭市一个叫石塘的临海小镇迎来了中国大地上新千年的第一缕金色阳光。对于新千年的到来，每个人都心怀期待。彼时一纸风行的《南方周末》新年发刊词感动了许多人：“这是新年的第一天……阳光打在你的脸上，温暖留在我们心中。有一种力量，正从你的指尖悄悄袭来，有一种关怀，正从你的眼中轻轻放出。在这个时刻，我们无言以对，唯有祝福：让无力者有力，让悲观者前行，让往前走的继续走，让幸福的人儿更幸福……”

　　中国A股似乎也接收到了新千年的阳光。从新年的第一个交易日开始就大涨，一扫年前的阴霾，到2001年6月13日，上证指数从1361点最高上涨至2245点，涨幅达到65%，是为“后5·19行情”。这段牛市行情殊为不易，因为当时大洋对岸正经历着科网泡沫的破灭，纳斯达克指数从2000年3月10日的5048.62点跌至2002年10月9日的1114.11点，跌幅达78.4%，市值蒸发约5万亿美元。

　　回溯世纪之交的这段往事，似乎有些遥远，但是细看历史场景，又暗合当下的某些韵脚。

　　（一）

　　谈“后5·19行情”离不开“5·19行情”。1999年5月19日至6月30日，上证指数从1058点上涨1756点，短短31个交易日，涨幅高达66%，可谓十年一遇，波澜壮阔。

　　这是一场令人猝不及防的爆发，因为当时的经济背景可以说困难重重。1992年“小平南巡”之后，全国各地大干快上，很快导致了产能过剩和通货膨胀。中央政府以紧缩的货币政策和财政政策施以治理，却使得经济从1996年开始迅速降温，国企利润迅速下降，到1997年国企亏损严重，45%明亏，30%暗亏，国企改革势在必行。1997年亚洲金融危机爆发，中国出口增速一路下滑，到1998年开始变成了负增长。

　　1998年3月19日，全国两会，新任国务院总理朱镕基回答香港卫视主持人吴小莉采访时说：“不管前面是地雷阵还是万丈深渊，我都将一往无前，义无反顾，鞠躬尽瘁，死而后已。”这是朱总理面对困难的宣誓。“国企脱困三年行动计划”随之开展，改革意味着阵痛，1998-2001年累计下岗职工2550万人，占国企职工总数20.7%。

　　屋漏偏逢连夜雨。1998年夏季，中国遭遇了严重洪灾，包括长江、嫩江、松花江等流域均发生了特大洪水，中国经济雪上加霜。到了1999年第四季度，中国GDP增速降为6.7%，创下多年来的新低。

　　信心的缺失导致了“躺平”现象，没有人敢于投融资。贷款从此前经济过热时的“贷不着”变成“没人贷”。1999年至2000年，金融机构信贷增速陷入冰点。连续两年负增长。2000年全年新增贷款的规模更是不到6000亿。

　　为了应对这样的极度低迷局面，中央在1998年决定取消福利分房，推行住房市场化改革，但一时间并未能马上见效，央行连续多次降准降息，却遭遇流动性陷阱，如泥牛入海，效果全无。与严峻的经济形势相匹配，股市同样极度低迷，从1998年中开始一路震荡下行，至1999年5月中旬达到至暗时刻。这个至暗时刻由一场震惊寰球的突发事件触发。5月8日凌晨，美军B-2隐形轰炸机向贝尔格莱德市中心的中国驻南联盟大使馆投下5枚精确制导炸弹。导弹从不同方向贯穿使馆主楼，馆内瞬间陷入火海，新华社记者邵云环、光明日报记者许杏虎及妻子朱颖当场遇难。事件发生后，全国各地爆发大规模反美示威，高校学生包围美国驻华使馆，中美关系跌至冰点。5月8日是周六，10日A股开盘，上证指数大跌4.36%，此后一周震荡下行，至5月17日跌至本轮最低点1048点。

　　物极必反。5月18日指数表现平静，19日突然暴涨4.64%。一位股民这样记录了当天的情形：“我还记得那天下午的大盘分时走势，股指就像一根刚钓到鱼的鱼线，骤然绷紧，像被一只无形的手瞬间拉起，交易的声音噼啪作响。这个市场曾带给人无尽痛苦，也让无数人对指咒骂，但当她重新化作一条嘶嘶作响的火龙，裹挟着欲望昂首向上的时候，她又变成了一个千娇百媚倾国倾城的绝色佳人，回眸一笑，令众生癫狂。”

　　此后A股一路高歌猛进，短短31个交易日创造了66%的涨幅！

　　直接引发这轮行情的是一份文件安联，这份文件于1999年初开始酝酿，于5月16日得到国务院批复，但是没等证监会正式发布就传到了市场。这份题为“关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见”提出要改革股票发行体制、推进保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、允许证券公司发行债券、扩大证券投资基金的规模、允许部分B股及H股公司回购股票。市场通俗地将其概括为“搞活市场的六项政策”，其作用除了为市场引进增量资金之外，更重要的意义在于股票市场的发展第一次得到了最高层的肯定，所以成为引爆行情的导火索。这份文件由时任证监会主席周正庆组织提交，后来谈到起草这份文件的出发点时，周正庆说“这个文件以前，股市一年半持续低迷。我们当时分析觉得不正常，这对经济发展不利。股民被套住，作为证监会，作为领导者，对这个问题要关心啊，这是群众利益问题。广大股民来投资是支持你国家建设，谁投资你套谁，你这叫什么资本市场啊。”

　　这轮行情快速上涨30%之时，市场对于后市产生分歧，6月15日，《人民日报》的一篇特约评论员文章《坚定信心，规范发展》适时出现，文章指出，近期股市反映了宏观经济发展状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升；证券市场具备了长期稳定发展的基础，对于推动国有企业改革和现代化建设至关重要。这篇文章仍然由周正庆推动。3年前的1996年12月16日，周正庆曾一同操刀一篇题为《正确认识当前股票市场》的《人民日报》社论，为当时火热的股票行情降温，当时的《人民日报》主编是范敬宜，社论发表后遭到股民的抨击，甚至有人打电话到编辑部骂他。而1999年的这篇社论基调利好股市，范敬宜一看就乐了，很快安排头版头条予以发表。这篇文章相当于为行情进行了空中加油，最终促成了轰轰烈烈的“5·19行情”。

　　（二）

　　从“5·19”行情到2000年1月启动的“后5·19行情”，中间是6个月的震荡下行期，指数从高点回撤近20%。1999年7月1日，《中华人民共和国证券法》正式实施，这是新中国第一步证券法典，其实施标志着证券市场具有了持续、稳定和健康发展的法律基础。《证券法》强化了市场监管，禁止银行资金违规入市。当时很多券商挪用客户保证金，新法实施后这些资金被迫撤离。新法还要求银行、证券、信托分业经营，切断了违规资金的渠道。市场炒作热点如网络股估值泡沫严重，新法抑制了投机炒作。

　　规范化监管无疑有利于资本市场的长期健康发展，但对于当时正在兴头上的股市来说却犹如一盘冷水，7月1日当天，上证综指大跌7.6%。

　　进入到1999年四季度，又有一项重磅政策实施。9月19-22日，中共十五届四中全会审议并通过了《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，其中指出要“提高直接融资比重”，这与过去所提“以间接融资为主，直接融资为辅”有重大差异，其背景是要解决当时国有企业负债率过高、资本金不足的问题。该决定还提出“符合股票上市条件的国有企业，可通过境内外资本市场筹集资本金”；“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”等等。“筹资”、“减持”、“提高直接融资比重”等关键词成为压制市场情绪的新增因素。

　　其实，在这半年中，消息面同样有许多利好因素。其一是壮大机构投资者力量，比如推动证券公司开展大规模增资扩股，增强券商自营投资的实力；允许券商进入银行间市场融资，提高其融资能力；允许国有企业投资股市；允许保险资金通过购买基金间接投资股市等等。其二是货币政策加持。9月21日，中国人民银行决定从即日起延长个人住房贷款期限、降低贷款利率，以支持城镇居民购房；11月21日，中国人民银行宣布降准，由8%下调至6%。其三是重大事件突破。11月15日，中美两国签署了关于中国加入世界贸易组织的双边协议，这标志着中国入世扫清了最大的障碍。然而，这些利好并没有改变市场震荡下行的格局。

　　转机出现在千年之交。新千年的第一缕阳光也照射到了中国A股。1月4日则是新年第一个交易日，股票交易系统没有被传言中可怕的“千年虫”击溃，相反一扫年前的阴霾，大涨2.9%。

　　其后，监管层释放出一大波利好，股市也随之节节攀升。1月6日，证监会主席周正庆发表文章《为建设发展健康、秩序良好、运行安全的证券市场而努力》，被市场解读为重大利好，指数当年大涨3.8%，次日再涨3.6%。1月26日，周正庆在全国政权期货工作会议上部署了2000年十项工作，包括设立高新技术板块为高新技术发行上市创造更加优惠的条件、取消股票发行的指标分配方法、促进上市公司并购重组等，被市场解读为“十项利好”。2月13日，证监会继续发布两项利好，一是发布向二级市场投资者配售新股的通知，二是发布《证券公司股票质押贷款管理方法》，允许股票质押。2月14日是春节后第一个交易日，上证综指大涨9.1%，是1996年设立涨跌停板制度之后单日最大涨幅。

　　2月24日，周小川接替周正庆成为新一任证监会主席，一系列新政持续快速推出。3月17日，《股票发行核准程序》和《股票发行上市辅导暂行办法》发布，股票发行审核制度市场化程序加快，股票发行价格采取了市场定价方法，不再对股票发行市盈率进行限制。4月5日证监会对拟公开发行股票公司、证券公司发出通知，发行股票公司采取配售方式不再受总股本和规模比例的限制。5月18日，证监会副主席高西庆在一篇演讲中表示，在今后一段时间内，证监会将下大力气、以超常规的方式和速度培育机构投资者，发展包括证券投资基金、保险基金、养老基金在内的各种类型的机构投资者。

　　资本市场政策暖风频吹，新千年开局的中国经济也适时出现了一股暖意。2000年1月和2月，PPI和CPI分别结束了此前连续31个月和22个月的负增长，先后转正，表明中国经济开始走出通缩。4月18日，国家统计局公布第一季度经济数据，GDP增长8.1%，增速显著高于1999年。

　　经济回暖、政策友好、低利率环境加上风险偏好回升，使得A股无视大洋彼岸科网泡沫的破裂而走出了独立行情，上证指数一路冲到8月22日2115点，相比年初上涨50%。

　　从此时开始到2001年6月14日，“后5·19行情”进入到高位震荡筑顶阶段。这背后既有市场涨多了技术上有回调的需要，也有一些新的因素相关。进入2000年9月份，创业板即将推出的消息渐多。9月18日，深交所设立创业板市场发展战略委员会、国际专家委员会两个专门委员会和发行上市部等八个职能部门，标志着创业板市场的组织体系基本建立。而据媒体报道，创业板推出后首批上市的公司可能在50家左右，而且极有可能全流通，这对市场造成了分流的隐忧。

　　在世纪之交的这波行情中，价值投资的方法尚未深入人心，相反炒作之风盛行，吕梁、唐万新等人正是这一时期最为活跃的“庄家”，搅乱市场。2000年10月《财经》杂志推出重磅封面报道《基金黑幕》，直指基金“对倒”制造虚假交易量、利用“倒仓”操纵市场、肆意玩弄净值游戏等6方面重大疑问，引起社会重大关注。在这场舆论纷争当中，70岁高龄经济学家吴敬琏也加入其中，2001年1月4日，他在接受中央电视台《经济半小时》采访时，直接将当时的股市比喻为“赌场”，“股市赌场论”引发经济学界广泛争议。

　　诸多乱象与争议自然引起了监管层的重视，到2001年初时，加强市场监管、打击违法行为成为了当年的重要主线。1月9日，证监会宣布对亿安科技股票的主要账户进行重点监控，拉开了2001年“监管年”的序幕。亿安科技是A股历史上首只百元股，其股价在“5·19”启动前仅16.99元，借助“网络科技”概念和庄家操纵，短期内涨幅超640%。

　　2001年2月，香港证监会原副主席史美伦担任中国证监会副主席，史美伦在香港以铁腕监管出名，被称为“铁娘子”，上任之后她很快开展了雷霆行动，对操纵中科创业、亿安科技股价的行为进行查处，对银广厦、通海高科、麦科特、蓝田股份、东方电子等一大批违法违规上市公司进行了立案稽查。

　　2月22日，证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，规定连续三年亏损的公司，如果不能在限期内实现盈利，将依法被终止上市。4月23日，“PT水仙”成为我国证券史上第一只被摘牌的股票。4月24日，国务院召开全国整顿和规范市场经济秩序工作会议，朱镕基总理到会讲话，决定成立全国整顿和规范市场经济秩序领导小组。同日，证监会对联合操纵亿安科技股票价格的广东4家投资公司作出行政处罚决定，没收其违法所得4.49亿元，并处以等量的巨额罚款。

　　可见，监管政策在2001年上半年逐步趋严，在这个过程中股市的表现呈现高位震荡但整体上移的趋势，直到2001年6月14日触及本轮行情最高点2245点。在震荡筑顶的过程中，这个阶段呈现出一个有意思的特征——随着指数的升高，换手率却温和下行，这使得行情更具有延续性。

　　如果说触发“5·19行情”的是国务院批复的“关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见”，那么触发这轮行情结束的则是另外一份文件。2001年6月14日，媒体报道国务院于两天前正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，其核心是第五条，即“新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股”，最具争议的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方式”。市场的怀疑集中于几点：第一，定价机制不合理。政策要求国有股按市价减持，但国有股的成本远低于流通股，这种同股不同价但同权的做法被市场视为不公平；第二，市场扩容压力巨大。当时国有股和法人股占总股本比例约2/3，市场担心巨量非流通股进入流通会打破供需平衡；第三，政策传导机制不透明。决策过程缺乏市场参与，没有充分评估市场承受能力。

　　此项政策出台后，市场应声下挫，6月14日当天上证综指下跌1.8%，此后一路下行，到10月22日跌至1520点，较本轮高点下跌32%。此后，证监会叫停了“国有股减持”方案，财政部调低股票交易印花税率，中国正式加入世贸组织之后经济连续7年高速增长，指数却是一路下行，直到4年后的2005年6月6日跌至998点。新一轮更为波澜壮阔的牛市重新孕育，那又是下一段故事了。

　　（三）

　　周期规律是股市中无法打破的铁律之一，但是历史也不会简单重复，而是在蜿蜒中前行，回溯20多年前的这轮行情，或能给当下带来一些启发。

　　第一，一轮慢牛的行情其过程并非一蹴而就，而是呈现出一波三折的特征。“5·19”加上“后5·19”行情，指数整体涨幅超过一倍，历时两年多，但中间也经历了多次10-20%的回撤。对于投资者而言，既要有足够的耐心，也要注意短期热度过高时的回撤风险。

　　第二，在政策推动以及流动性充裕引爆第一阶段行情之后，慢牛格局的形成还需要经济基本面的配合。细看这轮行情的结构，2000年3月份之前，作为大洋彼岸互联网革命的映射，A股同样上演着科技股和网络股的神话，而随着美国科网泡沫的破灭，中国互联网的股票也急转直下。其后周期股比如材料板块开始走牛，这对应了中国经济走出通缩，企稳复苏的背景。

　　第三，作为A股历史上少有的慢牛行情，“后519行情”最大的特征是在市场震荡走高的过程中，成交量或换手率中枢持续下移。如果说每一轮市场行情也有能量守恒的话，那么市场在相对冷静状态下的低换手，是走出慢牛的必要条件。如果市场短期情绪过于亢奋，就会透支行情持续的时间。

　　重阳投资

　　2025年8月27日

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